电池铝箔：万顺新材的行军之路

一、铝箔概述

铝箔是用铝材制作而成的箔，铝箔按厚度差异可分为厚箔、单零箔和双零箔，按照使用场景可以分为空调箔、食品包装箔、卷烟包装箔、装饰用箔、电子箔、电池铝箔等。

根据中国有色金属加工工业协会披露的数据，2021年，铝箔材产量为455万吨，同比上一年增长9.6%，中国包装及容器箔产量为235万吨，同比上一年增长9.3%；空调箔产量为100万吨，同比上一年增长5.3%；电子箔产量为11万吨，同比上一年增长10%；电池箔产量为14万吨，同比上一年增长100%。

可以看到，目前 电池铝箔占比相对较低，但却是未来增长潜力最大的细分类别。

二、电池铝箔需求分析

电池铝箔主要应用于电池正极，作为正极的集流体材料。

早期兴业证券认为1GWh锂电池用铝箔600-800吨。

国金证券以21年全球电池铝箔产量约24.2万吨（鑫椤锂电数据）与锂电池出货量562GWH为基准，大致测算得1GWH锂电池平均耗用铝箔量为430吨。

天风证券认为LFP和其他电池铝箔用量为400吨/GWh；三元电池铝箔用量为350吨/GWh。

综上， 多数主流券商普遍认为1GWh锂电池对电池铝箔需求量为400 吨左右 ，当然，数据都是预测，实际肯定是要跑出来才知道。

三、供给结构

由于动力电池主要为国内主导，因此目前全球电池铝箔产业主要还是国内为主流，国外日本UACJ、韩国乐天等年产能大约在4.5万吨，国内龙头鼎胜由于具备快速转产能力，因此产能数据弹性较大。多家上市公司如东阳光、神火股份、天山铝业、华峰铝业近期都在大幅扩产，以下为笔者根据研报及各上市公司公告统计的至2025年的产能情况：

从上表可以看出，2022年电池铝箔较为紧缺，2023年从产能上看略高于需求，不过考虑到建设产能是否可以按计划推进以及产能良率等情况，可能实际产能没有那么高，打个7-8折基本匹配需求， 总体来看，2022-2023年供给端还是偏紧张 ，至于2024-2025年，单看统计数据是有过剩的可能，但不排除表中可能有各种PPT产能，或者行业的需求可能会比预测高，后续再持续跟踪。

四、万顺基本情况

2021年万顺营收结构中，有四块业务：贸易、铝加工、纸包装材料、功能性薄膜，贸易不具备成长性基本可以忽略。

1、铝加工

2021年铝加工营收28.49亿，占比52.4%，毛利率9.85%，铝箔和铝板带全部出货量为12万吨，其中电池铝箔为0.3万吨，占比较小，出货大部分为包装箔和铝箔坯料。

产能情况：

（1）包装铝箔： 江苏中基现有产能8.3万吨；

（2）电池铝箔： 安徽中基在建7.2万吨高精度电子铝箔生产项目中，一期4万吨项目于2021年底开始投产，二期3.2万吨项目正在加紧建设，预计2023年中投产，定增募资筹建年产10万吨动力及储能电池箔项目，预计2024年底投产。

（3）铝板带： 江苏华丰、安徽中基现有产能11万吨，四川万顺中基年产13万吨高精铝板带项目正在加紧建设，预计2023年底投产。

（4）涂炭铝箔： 深圳宇锵现有涂炭箔产能 0.37万吨，2022年7月投资建设年产5万吨新能源涂碳箔项目，其中一期 2.5 万吨、二期 2.5 万吨，预计2023年底投产。

以上项目2024年全部建成后，将形成 24万吨铝板带产能 ；以及 30.87万吨铝箔总产能 ，含 电池铝箔17.2万吨，包装铝箔8.3万吨，涂炭铝箔5.37万吨 。

安徽中基从开始投产到获得部分头部电池客户认证通过的时间较短，市场拓展、认证过程顺利。 2022年1-5月，安徽中基铝箔销量9,890.16吨，良率达78%， 下游客户包括宁德时代、多氟多、欣旺达等电池客户。此外，比亚迪已于6月通过认证，顺利的话下半年开始供货。预计公司下半年月均产能为2500-3000吨，由此估算公司今年电池铝箔出货量为3万吨。

2、纸包装材料

2021年纸包装材料营收5.07亿,占比15.34%，毛利率15.34%。目前公司产品约90%用于烟包材料，其余用于酒包、社会产品包装材料。

公司拥有 纸包装材料产能8万吨，2021年销售量为4万吨，产能利用率仅为50% ，结合前几年的营收情况，产能利用率基本也在50%左右，目前这块业务暂时没看到有什么亮点。

3、功能性薄膜

2021年功能性薄膜营收0.33亿，占比0.61%，毛利率-30.79%。公司功能性薄膜业务目前主要产品为导电膜、节能膜、高阻隔膜，导电膜主要应用于液晶显示屏、触摸屏、PDLC等领域。节能膜主要应用于建筑、车膜等节能领域。高阻隔膜主要应用于食品药品包装、电子器件封装、太阳能电池封装、量子点及OLED显示器封装等领域。

公司功能性薄膜设计产能为540万平方米，2021年销售量为74.5万平方米，产能利用率相当低，只有13.7%。 对于应用于光伏背板的高阻隔膜市场预期较强烈，从今年披露的一季度销售情况，营收并没有想象中的那么理想 ，毛利率改善也不明显，销售单价甚至出现了大幅下滑的情况，公司给的预期是今年功能性薄膜不亏损，只能希望公司抓住机会积极扩展光伏企业客户。

五、未来看点

1、行业毛利率的提升

目前电池铝箔销售 均价为3.6万/吨，铝价2万，加工费大约在1.6万 ，结合近期鼎胜在电话会议中指出，宁德要求降价，但鼎胜没同意，说明行业的议价能力在提升，价格的提升还是由供需结构决定，近两年在供给上整体偏紧张，加工费仍有进一步上涨的空间。

加工费的涨价，自然带来的是行业毛利率的提升。类比同样为锂电中游的铜箔行业，6um锂电铜箔加工费3.7万/吨，毛利率达30%，4.5um锂电铜箔加工费5.4万/吨，毛利率高达40%。同样锂电中游的隔膜行业，毛利也高达44%。而目前电池铝箔行业龙头鼎胜披露的毛利率为29%，万顺估计也就20%左右，毛利率提升的空间非常大，难道电池铝箔行业就只配做毛利率低于30%的苦力活？ 笔者认为，整个行业的毛利率完全有可能提升至35-40%，届时，估值完全可以对标同为锂电中游的铜箔和隔膜行业。

2、PET铜箔

PET铜箔具备轻量化、高完全性的特点，有利于锂电池能量密度提升以及防止电池起火现象，可以替代传统铜箔应用于电池负极，理论上来说，未来是有可能与传统铜箔共分江山的，如果产业规模化后，成本上优于传统铜箔，那么市场规模必然还会提升，一个单品直接对标整个传统铜箔行业。龙头金美新材料已切入宁德产业链，宝明直接真金白银投资建设PET铜箔产业化工厂，双星目前也在验证阶段， 万顺目前也是在客户认证阶段，离产业化仅一步之遥。

3、电池铝箔的减薄趋势

无论是铜箔还是铝箔，必然是越轻就有越利于提升电池的能量密度。传统铜箔领域部分企业已经做到4.5um产业化，据说还可以减薄至3um，即将接近极限值。同样的，目前铝箔的厚度大约在9-13um，未来是不是还有减薄的趋势？安徽中基引进5台德国阿亨巴赫轧机，轧制铝箔最薄可达4.5um，拥有先进的设备，万顺在减薄技术上具备优先突破的条件，越薄的铝箔，材料成本更低，售价更高，毛利率更高。嘉元就是踩在4.5um的铜箔优势上后发制人，终与诺德平起平坐。笔者对于铝箔薄片化的趋势非常期待，根据2021年报披露， 目前万顺的极薄铝箔已经完成研发，相比现有的铝箔可减薄33-46%，差不多是7-8um的水平。

4、钠电池带来的铝箔增量

钠离子电池目前处于风口期，中科海纳一期1GW的钠离子电池项目已投产，二期5GW正在建设中。 钠离子电池的正负极均采用电池铝箔，理论上钠离子电池对电池铝箔的需求量是锂离子电池的两倍， 由于钠离子具备成本低，后期应用在储能领域潜力巨大。因此，钠离子新增的每一个增量，对电池铝箔的需求量都是两倍的增量。再回过头来看笔者统计的需求数据， 2023-2025年实际的电池铝箔需求量非常有可能超出预期，需求的增加，进一步加剧了当下电池铝箔的供给紧张局面，因此，整个电池铝箔行业局面朝着好的方向在发展。

六、估值

1、对标估值

预计万顺2022 /2023年电池铝箔出货量3/5.5万吨、包装铝箔出货量8/8万吨，目前万顺的电话会议中指出电池铝箔单吨净利润在3000元左右，包装铝箔的单吨净利润在2500元左右，而鼎胜的近期的电话会议中披露单吨净利润在6500元，假设万顺2022/2023年电池铝箔的单吨净利润为3500/6000元，则铝加工板块2022/2023年的净利润为3/5.3亿。招商证券认为电池铝箔市场空间与隔膜相近，因此笔者认可二者可以直接类比， 若直接对标隔膜龙二 星源材质 2022/2023年估值41/25倍，对应万顺的估值为123/132亿。 目前万顺市值82亿+定增14亿+转债1亿=97亿。再多说一句，星源材质预计2022年营收30亿，净利润8亿，目前市值332亿。

2、终极估值

2025落地产能为包装铝箔8.3万吨/电池铝箔17.2万吨/涂炭铝箔5.37万吨，分别按单吨净利润2500/6000/10000元计，产能全部落地净利润为17.7亿， 给予10-15倍估值为177-266亿 ，具备三年一倍的潜质。

以上估值均不考虑万顺的功能性薄膜、纸包装材料业务，若PET铜箔、极薄铝箔能落地，光伏背板的高阻隔膜能超预期突破，那就是锦上添花，更上一层楼。